Harga saham GOTO yang sempat ditawarkan Rp338 per saham kemudian turun hingga Rp51 memunculkan pertanyaan mengenai bagaimana kewajaran harga IPO dibentuk dan sejauh mana hukum melindungi investor ritel.
Pasar modal sering kali memperkenalkan masyarakat pada istilah Initial Public Offering atau IPO. Secara sederhana, IPO merupakan proses ketika suatu perusahaan menawarkan sahamnya kepada masyarakat untuk pertama kali. Melalui mekanisme ini, perusahaan memperoleh sumber pendanaan, sementara masyarakat memperoleh kesempatan untuk memiliki bagian kepemilikan dalam perusahaan. Di balik proses tersebut terdapat persoalan hukum yang menarik. Salah satunya berkaitan dengan penetapan harga saham yang ditawarkan kepada publik. Harga tersebut perlu mempertemukan kepentingan perusahaan untuk memperoleh dana dengan kepentingan investor yang menginginkan harga yang wajar berdasarkan informasi yang tersedia. Dalam proses penawaran umum, terdapat penjamin emisi atau underwriter. Pihak ini membantu emiten dalam mempersiapkan dan melaksanakan penawaran saham kepada masyarakat. Salah satu tahap penting yang berkaitan dengan pembentukan harga adalah bookbuilding.
Secara sederhana, bookbuilding merupakan proses ketika penjamin emisi menghimpun minat dan indikasi harga dari calon investor. Informasi tersebut kemudian digunakan sebagai salah satu pertimbangan dalam menentukan harga penawaran saham. Mekanisme ini berkaitan dengan price discovery, yaitu proses menemukan harga yang mencerminkan tingkat permintaan pasar. Secara ekonomi, mekanisme tersebut memiliki fungsi yang penting.
Persoalannya muncul ketika proses pembentukan harga berlangsung dalam kondisi kemampuan informasi dan analisis investor yang berbeda. Investor institusi dapat memiliki analis serta sumber daya yang lebih besar untuk menilai perusahaan, sementara investor ritel sering kali mengambil keputusan berdasarkan informasi yang tersedia secara publik. Kondisi tersebut kemudian membawa persoalan information asymmetry atau ketimpangan informasi. Istilah ini merujuk pada keadaan ketika pihak-pihak dalam suatu transaksi memiliki tingkat informasi atau kemampuan mengolah informasi yang berbeda. Dalam konteks IPO, ketimpangan tersebut dapat memengaruhi kemampuan investor dalam menilai apakah harga yang ditawarkan telah memiliki dasar yang memadai.
Pertanyaan hukumnya kemudian menjadi lebih penting. Sejauh mana mekanisme bookbuilding mampu menghasilkan harga yang wajar sekaligus memberikan perlindungan yang memadai bagi investor ritel?
Persoalan tersebut dapat dilihat melalui pengalaman sejumlah saham setelah melantai di Bursa Efek Indonesia. Dalam kajian ini, saham GOTO menjadi salah satu contoh yang relevan. Saham tersebut ditawarkan pada harga Rp338 per saham dan kemudian mengalami penurunan hingga mencapai Rp.51 per saham.
Penurunan tersebut belum dapat dipandang sebagai bukti terjadinya pelanggaran hukum. Harga saham memang dapat berubah setelah masuk ke pasar sekunder, yaitu pasar tempat saham yang telah tercatat kemudian diperjualbelikan antar-investor. Risiko perubahan harga merupakan bagian dari karakter investasi di pasar modal.
Persoalan hukumnya justru perlu ditarik ke tahap sebelum saham diperdagangkan. Bagaimana harga penawaran dibentuk? Informasi apa yang digunakan? Bagaimana proses bookbuilding berlangsung? Sejauh mana dasar penetapan harga dapat diuji oleh investor?
Ketika Investor Memiliki Informasi yang Berbeda
Investor ritel merupakan individu yang melakukan investasi untuk kepentingan investasinya sendiri. Posisi mereka berbeda dengan investor institusi yang dapat memiliki tim analis, sumber daya penelitian, serta kemampuan finansial yang lebih besar untuk melakukan penilaian terhadap suatu perusahaan. Dalam IPO, investor dapat membaca prospektus. Prospektus merupakan dokumen yang memuat informasi penting mengenai emiten dan penawaran saham yang akan dilakukan. Informasi tersebut menjadi salah satu dasar bagi calon investor sebelum mengambil keputusan.
Investor perlu memahami bagaimana perusahaan dinilai, asumsi apa yang digunakan, bagaimana prospek bisnis dihitung, serta bagaimana harga penawaran akhirnya terbentuk. Semakin kompleks perusahaan dan model bisnisnya, semakin besar pula kebutuhan terhadap informasi yang dapat membantu investor memahami dasar harga tersebut. Di sinilah information asymmetry memiliki relevansi dalam hukum pasar modal. Ketimpangan informasi dapat memengaruhi kualitas keputusan investasi sekaligus menciptakan perbedaan posisi antara pihak yang menawarkan saham dan masyarakat yang membelinya.
Kondisi tersebut membuat prinsip iktikad baik (good faith) dan kehati-hatian menjadi penting. Ketika dana masyarakat dihimpun melalui penawaran umum, proses tersebut perlu dilaksanakan dengan memperhatikan kepentingan investor dan integritas pasar.
Peran Underwriter dan Persoalan Konflik Kepentingan
Dalam proses IPO, underwriter atau penjamin emisi memiliki posisi yang strategis. Penjamin emisi membantu emiten dalam proses penawaran saham kepada publik, termasuk dalam proses pembentukan harga melalui bookbuilding. Posisi tersebut membawa konsekuensi terhadap tata kelola proses penawaran. Penjamin emisi perlu menjalankan perannya secara profesional sekaligus memperhatikan potensi konflik kepentingan yang dapat muncul antara kepentingan emiten dan kepentingan investor. Konflik kepentingan secara sederhana terjadi ketika kepentingan seseorang atau suatu pihak dapat memengaruhi objektivitasnya dalam menjalankan suatu tugas. Dalam IPO, persoalan tersebut relevan karena emiten memiliki kepentingan untuk memperoleh dana melalui penawaran saham, sementara investor membutuhkan informasi yang memadai untuk menentukan apakah harga yang ditawarkan layak bagi mereka. Karena itu, persoalannya tidak berhenti pada siapa yang menentukan harga. Hal yang lebih penting adalah bagaimana proses penentuan tersebut dilakukan dan dapat dipertanggungjawabkan.
Baca Juga: KETIKA PROGRAM MAGANG BERALIH FUNGSI MENJADI TENAGA KERJA MURAH: LANTAS DI MANA BATAS LEGALITASNYA?
Keterbukaan Informasi Perlu Diuji Secara Substantif
Dalam hukum pasar modal, keterbukaan informasi memiliki posisi penting karena keputusan investasi masyarakat bergantung pada informasi yang tersedia.
Kajian ini merujuk antara lain pada POJK Nomor 8/POJK.04/2017 mengenai prospektus serta Surat Edaran Bursa Efek Indonesia Nomor S-05957/BEI.PPU/07-2023 mengenai Equity Research Report. Equity Research Report secara sederhana merupakan laporan analisis yang memberikan penilaian terhadap suatu perusahaan atau efek berdasarkan penelitian dan analisis tertentu. Keberadaan instrumen tersebut menunjukkan bahwa informasi mengenai perusahaan dan efek memiliki peran penting dalam membentuk keputusan investasi.
Akan tetapi, keterbukaan informasi perlu dilihat pada dua tingkat.
Pertama, keterbukaan formal yang berkaitan dengan pemenuhan dokumen dan informasi sebagaimana dipersyaratkan dalam regulasi. Kedua, keterbukaan substantif yang berkaitan dengan apakah informasi tersebut benar-benar membantu investor memahami kondisi perusahaan dan dasar pembentukan harga. Prospektus dapat memuat informasi mengenai kondisi keuangan perusahaan, kegiatan usaha, risiko, dan prospek bisnis. Pada saat yang sama, investor masih dapat mengalami kesulitan untuk memahami bagaimana seluruh informasi tersebut diterjemahkan menjadi harga saham tertentu.
Karena itu, pertanyaan yang perlu diajukan tidak hanya apakah informasi telah disampaikan, melainkan juga apakah informasi tersebut memberikan dasar yang cukup bagi investor untuk menilai harga yang ditawarkan.
Bagaimana Kewajaran Harga IPO Dinilai?
Pertanyaan berikutnya berkaitan dengan kewajaran harga. Untuk memahami persoalan tersebut, kita perlu mengenal terlebih dahulu konsep valuasi. Valuasi merupakan proses memperkirakan nilai suatu perusahaan berdasarkan metode dan asumsi tertentu. Dalam praktiknya, terdapat berbagai metode yang dapat digunakan. Salah satunya adalah Discounted Cash Flow atau DCF. Metode ini memperkirakan nilai perusahaan berdasarkan proyeksi arus kas yang akan diperoleh perusahaan pada masa mendatang, kemudian menghitungnya ke dalam nilai saat ini. Metode lainnya adalah Comparable Companies Analysis atau CCA. Pendekatan ini dilakukan dengan membandingkan perusahaan yang sedang dinilai dengan perusahaan lain yang memiliki karakteristik usaha serupa.
Kedua metode tersebut dapat menghasilkan nilai yang berbeda karena masing-masing menggunakan asumsi dan parameter tertentu. Proyeksi pendapatan, pertumbuhan bisnis, tingkat risiko, serta kondisi industri dapat memengaruhi hasil penilaian. Karena itu, persoalan hukumnya tidak terletak pada kewajiban menggunakan satu metode valuasi tertentu. Yang lebih penting adalah apakah proses penilaian tersebut memiliki dasar yang jelas, asumsi yang dapat dijelaskan, dan dokumentasi yang memungkinkan prosesnya diperiksa. Dengan pendekatan tersebut, hukum tidak perlu menentukan angka yang harus menjadi harga saham suatu perusahaan. Hukum perlu memastikan bahwa proses yang melahirkan harga tersebut berlangsung secara transparan, rasional, dan dapat dipertanggungjawabkan.
Belajar dari Mekanisme Hong Kong
Persoalan mengenai pembentukan harga juga dapat dilihat melalui mekanisme di Hong Kong. Kajian ini membandingkan mekanisme Indonesia dengan tata kelola penawaran umum di Hong Kong Stock Exchange, terutama mengenai peran Overall Coordinator dalam proses bookbuilding. Overall Coordinator secara sederhana merupakan pihak yang memiliki peran koordinatif penting dalam proses penawaran umum dan bookbuilding. Kehadiran peran tersebut menunjukkan pentingnya pembagian tanggung jawab yang jelas dalam proses pembentukan harga dan alokasi saham.
Perbandingan ini memberikan pelajaran bagi Indonesia. Proses bookbuilding perlu memiliki dokumentasi yang jelas mengenai bagaimana minat investor dihimpun, bagaimana harga akhir ditentukan, serta bagaimana alokasi saham dilakukan. Semakin jelas proses tersebut terdokumentasi, semakin mudah pula dilakukan pengawasan terhadap pihak-pihak yang terlibat. Dalam konteks Indonesia, penguatan pengawasan OJK dan BEI dapat diarahkan pada aspek tersebut. Pengawasan dapat melihat lebih jauh daripada kelengkapan administratif dengan memperhatikan substansi proses pembentukan harga.
Fairness Opinion sebagai Pemeriksaan Tambahan
Salah satu instrumen yang dapat dipertimbangkan adalah fairness opinion.
Secara sederhana, fairness opinion merupakan pendapat profesional mengenai kewajaran suatu transaksi atau nilai tertentu berdasarkan analisis dan metode penilaian yang digunakan. Pendapat tersebut dapat diberikan oleh pihak independen untuk memberikan perspektif tambahan terhadap kewajaran suatu keputusan bisnis. Dalam konteks IPO, fairness opinion dapat ditempatkan sebagai lapisan pemeriksaan sebelum masyarakat mengambil keputusan investasi.
Instrumen tersebut tentu tidak dapat menjamin harga saham akan tetap stabil setelah tercatat di bursa. Harga saham tetap dipengaruhi kondisi pasar, kinerja perusahaan, sentimen investor, dan berbagai faktor lainnya. Fungsi fairness opinion terletak pada tahap yang berbeda. Instrumen tersebut dapat membantu memastikan bahwa harga penawaran telah melalui pemeriksaan independen berdasarkan metode dan asumsi yang dapat dijelaskan.
OJK dan BEI juga dapat mempertimbangkan standar minimum mengenai informasi valuasi yang perlu diungkapkan dalam proses IPO. Standardisasi tersebut tidak harus memaksa seluruh perusahaan menggunakan metode yang sama. Fokusnya dapat diarahkan pada keterbukaan mengenai metode yang digunakan, asumsi utama, parameter penilaian, serta alasan yang mendasari penggunaan metode tersebut. Dengan demikian, investor ritel memiliki kesempatan yang lebih baik untuk memahami bagaimana suatu harga penawaran terbentuk.
Hukum Perlu Hadir Sebelum Kerugian Terjadi
Perlindungan investor sering kali baru menjadi perhatian ketika kerugian telah terjadi. Ketika harga saham turun, pertanyaan mengenai tanggung jawab kemudian muncul. Padahal, perlindungan yang efektif seharusnya bekerja sejak sebelum investor menyerahkan dananya. Investor mengambil keputusan berdasarkan informasi yang tersedia. Mereka mengandalkan prospektus, informasi perusahaan, proses penawaran, penjamin emisi, serta pengawasan otoritas pasar modal. Kepercayaan tersebut melahirkan konsekuensi hukum. Risiko pasar tetap menjadi bagian dari keputusan investasi. Hukum tidak dapat menjamin setiap investor memperoleh keuntungan atau memastikan harga saham selalu bergerak sesuai harapan. Akan tetapi, hukum dapat memastikan bahwa proses yang mendahului keputusan investasi berlangsung dengan standar keterbukaan, kehati-hatian, dan akuntabilitas yang memadai. Di sinilah perlindungan investor ritel perlu ditempatkan.
Persoalan bookbuilding pada akhirnya berkaitan dengan bagaimana memastikan harga tersebut lahir melalui proses yang dapat dipahami dan dipertanggungjawabkan. Jika bookbuilding tetap menjadi bagian penting dalam menentukan harga saham perdana, maka pertanggungjawaban hukum di balik mekanisme tersebut perlu diperkuat. Pasar modal membutuhkan kepercayaan. Kepercayaan tersebut lahir ketika masyarakat mengetahui bahwa dana yang mereka investasikan masuk ke dalam sistem yang memiliki aturan, pengawasan, serta mekanisme pertanggungjawaban yang jelas. Keadilan terletak pada tersedianya proses yang transparan sebelum mereka mengambil risiko tersebut.
Baca Juga: Bahasa dalam Transaksi Bisnis dan Perusahaan Hukum
